高股息防御型标的,首次覆盖给予“增持”评级
   
公司的高派息政策具有较强吸引力,2018-2020年度承诺分红率为70%,在A股高速公路板块名列前茅。在2016年完成资产重组后,公司资产盈利能力有较大幅度提升,2016-2017年度连续两年执行70%的派息比例。2017年度,公司每股现金分红达到0.506元,对应股息率5.98%,在A股高速公路板块排第一,我们预测2018年分红对应股息率约5.60%(收盘价2018/5/23)。公司资产结构清晰,高速公路主业稳健增长,高股息具有较强吸引力,首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.40-9.50元。
   
核心路产位于珠三角,车流量稳健增长
   
公司的核心资产是所辖10条高速公路的特许经营权(控股3条、参股7条)。路产主要位于珠三角及广东省其他地区,位置优越。受益于人口净流入、私家车保有量提升、消费升级带动出行频率增加,我们预计公司通行费收入将保持稳健增长。公司核心路产为京珠高速广珠段、广佛、佛开、广惠高速,核心路产的平均收费期限约11.56年,其他项目平均收费期限约15.55年(基期为2017/12/31),剩余收费期较长,路产储备项目充足。
   
佛开南段扩建,有望提升收费标准、促进车流量长期增长
   
佛开高速南段4改8车道扩建已于2016年动工,公司预计2020年完工,投资额约35亿元。短期看,由于施工期间保持双向四车道通行,我们预计施工对车流量仅有轻微影响。长期看,佛开高速南段扩建将提升收费标准、有望延长收费期限,利好公司主业发展。在广东省,六车道及以上高速公路的费率约是四车道的1.33倍,佛开南段4改8后,费率预计提高33%。扩建相当于公路的再投资,可申请重新核定收费期。参考佛开高速北段的情况,北段扩建投资额40亿元,经营期由2026年调整至2036年。
   
增收与降本,推动2018年扣非业绩增长
   
公司在2017年确认大额非经常性损益,因吸收合并佛开公司而确认未弥补亏损,减少所得税费用1.93亿元,因收到九江大桥补偿款而确认营业外收入6,000万元。非经常性损益使2017年盈利基数较高。我们预计,2018年,1)公路主业:珠三角车流量的内生增长将带动公司主业稳健增长;2)多元化业务:公司在2017年10月参与国元证券定增,预计2018年同比有增量投资收益;3)财务费用:因贷款到期归还,财务费用逐渐减少。
   
高股息构筑防御性,首次覆盖给予“增持”评级
   
我们测算公司2018-2019年归属母公司的净利润为14.16亿元和15.17亿元。我们给予目标价区间9.40-9.50元,基于:1)PB估值法:公司在2016年7月-2018年5月的PB(MRQ)均值为1.93倍,考虑扣非利润增长带动扣非ROE提升、公司的ROE和股息率较可比公司更高,我们基于2.10x2018PB(2018Ebps预计为4.49元/股),估算目标价为9.40元;2)DCF估值法:基于WACC=7.05%,测算目标价9.50元。首次覆盖“增持”评级。
   
风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。